有色金屬中表現*差的金屬，今年以來吸引了眾多投資者的眼球今年以來，LME鎳價從年初的15,000美元/噸附近跌至近期*低8,506美元/噸，累計跌幅達43.6%；同樣，SHFE鎳價自四季度以來更是進入了加速下跌趨勢。與此同時LME未平倉合約數達到了24.9萬份的高位，相對于年初增加了約20%，市場在下跌過程中投資者的參與程度越來越大，投資者對該品種基本面的分歧加大，我們試圖在本文給予一些解釋。

需求端低迷主導了今年以來的電解鎳基本面惡化。鎳的需求端在全球經濟放緩背景下，受到較大沖擊；其中占比一半以上的下游不銹鋼行業亦景氣度下降。

不銹鋼下游行業低迷，特別是造船業，油氣行業的需求都受到油價下跌的二次沖擊，來自于海上油田的訂單收縮嚴重；波羅的海干散貨指數(BDI)創下25年以來的新低顯示海運運費達到歷史低點，這使得造船業訂單急劇下降。截止到10月31日造船新訂單累計1.03億載重噸，累計同比下降幅度達70%。2015年以來全行業產能過剩嚴重。下半年以來，不銹鋼產業鏈以去庫存為主旋律。

歐洲地區二季度以來需求下滑嚴重，海運市場過剩的鎳通過進口進入中國市場，前三季度中國分別累計從俄羅斯和澳大利亞進口精鎳11.28萬噸和0.44萬噸，上年同期該值分別為6.57萬噸和0.3萬噸，累計同比增加71.6%和47.5%�？傮w來說，關于今年精煉鎳進口的大幅上升以及伴隨而來的鎳鐵進口大增和鎳生鐵產量下降，有用料轉移及進口窗口兩個原因。

顯性庫存自今年二三季度開始緩慢下降，多為移庫所致LME鎳庫存自今年6月達到*高點后自3、4季度起開始顯著回落。我們認為前期筑庫主要是青島港事件對鎳融資的影響逐漸消退引起非注冊倉單向LME倉庫轉移，加上俄鎳大規模轉移至東南亞馬來西亞、新加坡等地的LME倉庫以備諾里爾斯克鎳業(Norilsk)的產品通過上期所鎳合約交割的批準。

鎳需求端：中國需求低迷成主要原因，不銹鋼廠以虧損競銷換取產能消耗。今年以來全球精煉鎳的供需平衡持續偏松，而全球需求低迷貫穿接近今年鎳的基本面。

我們從中國的需求來看，電解鎳需求比重*大的不銹鋼下游需求低迷，不銹鋼制品生產累計同比負增長13.4%，國內不景氣程度上升倒逼不銹鋼工廠減產行為，進入2015年二季度產量持續下降。四個季度中國不銹鋼產量同比均下降超過10%。其中200系不銹鋼減產*為嚴重，全年同比下降約20%；300系不銹鋼全年同比負增長在-12%(Ytd)附近。

不銹鋼價格自14年二季度以來就進入了下降周期，我們觀察到無錫2.0mm300系不銹卷板價格自15年初至今累計跌幅達27%。

由于不銹鋼下游行業低迷，特別是造船業，油氣行業的需求都受到油價下跌的二次沖擊，來自于海上油田的訂單收縮嚴重；波羅的海干散貨指數(BDI)創下25年以來的新低顯示海運運費達到歷史低點，這使得造船業訂單急劇下降。截止到10月31日造船新訂單累計1.03億載重噸，累計同比下降幅度達70%。2015年以來全行業產能過剩嚴重。下半年以來，不銹鋼產業鏈以去庫存為主旋律：當前不銹鋼價格使得部分不銹鋼生產企業處于虧損狀態，以民營企業為主的不銹鋼廠傾向于去庫存、維持運營與流動性，不惜低價競銷，以虧損換取產能消耗，從而進一步造成了不銹鋼價格的下跌。

出口低迷源于中國不銹鋼的低成本銷售遭到了歐洲等進口國的反傾銷抵制：　　2014年中國鋼材出口跳升3,145萬噸，同比增加50.4%，而這一優勢在今年因海外反傾銷抵制而被明顯抑制。今年由于全球鋼材需求的低迷使得各國促發貿易保護，據商務部統計，鋼材類反傾銷案件據所有出口商品之首，我們在14年的報告《15年中國鋼材出口是否能夠延續去年輝煌？》對15年的出口相對保守。一個月前美國商務部對中國五家公司生產的不銹鋼征收高達236%的關稅，包括鞍鋼和寶鋼。印尼向中國所有出口不銹鋼的公司征收57.4%的反傾銷關稅，造成不銹鋼廠成本進一步攀升，虧損日益嚴重。國外反傾銷抵制成中國不銹鋼出口低迷的主要原因，自二季度以來中國不銹鋼出口累計下降百分比達到了兩位數。

中國電解鎳進口上升系需求轉移而非回暖，鎳進口窗口因歐洲不銹鋼低迷而打開

今年以來，我國精煉鎳和鎳鐵進口均現顯著上升。前三季度中國分別累計從俄羅斯和澳大利亞進口精鎳11.28萬噸和0.44萬噸，上年同期該值分別為6.57萬噸和0.3萬噸，累計同比增加71.6%和47.5%。與此同時，中國從印尼、新喀里多尼亞和緬甸地區的鎳鐵進口額明顯上升。前三季度中國從國外進口鎳鐵總額累計達50.1萬噸，相當于15.6萬噸的鎳金屬量，同比增加150.3%�？傮w來說，關于今年精煉鎳進口的大幅上升以及伴隨而來的鎳鐵進口大增和鎳生鐵產量下降，有用料轉移及進口窗口兩個原因。

高鎳生鐵與精煉鎳經濟性比較+國產鎳鐵品位較差催生用料轉移。精煉鎳價格跌幅遠超高鎳生鐵使得精煉鎳較高鎳生鐵的經濟性優勢愈發突出，部分300系奧氏體不銹鋼廠商更愿意采取低鎳鐵+電解鎳以及進口鎳鐵來代替國產高鎳生鐵。加上菲律賓鎳礦相對于較遭到出口禁止的印尼紅土鎳礦而言品位偏低，中國生產的鎳鐵因此品質嚴重下降，這也催生了不銹鋼冶煉企業對進口鎳鐵和電解鎳的使用量。

我們按照鎳鐵高、中、低品位來分別看國產鎳鐵產量變化。國產10-15%和4-8%鎳生鐵受沖擊*嚴重，二季度產量同比跌幅分別達33.9%和64.8%。而低鎳生鐵由于仍然在精煉鎳作為主料冶煉不銹鋼法中充當配料，因此受沖擊較小，一二季度產量不降反升，增幅分別為21.3%和20.7%。

中國高鎳生鐵廠商不景氣嚴重。

福建、山東、江蘇地區RKEF工廠和內蒙古、山東、江蘇地區的EF工廠平均月虧損百分比都在兩位數。持續虧損迫使中國鎳鐵廠商生產積極性不高，這一點從今年鎳礦進口的顯著降低中也可得到佐證。

國產精煉鎳在成本曲線上痛苦掙扎，不經濟使得國產鎳在競爭中處于劣勢。在我們調查的77家鎳礦中，有48家礦山處于虧損。其中，國產的12家礦山中僅有2家仍在盈利，虧損產能達57.8%。電解鎳廠商拒不降價使得金川鎳與LME鎳的價差持續攀升，國產精鎳的不經濟使得進一步迫使對國內精煉鎳需求轉向國外。

我們認為中國電解鎳進口上升系需求轉移而并非需求回暖，進口窗口打開。用料轉移推升了電解鎳進口，前三季度精鎳進口累計同比增加84%。我們認為這主要是進口電解鎳較國產精鎳具有明顯價格優勢所致，對進口精鎳需求上升的同時對國內精鎳的需求減少，因而對精煉鎳總需求而言并不能構成利好。